来源：紫金天风期货研究所
【20250623】黄金半年报：夏至已至，长流不息
观点小结
2025年上半年，关税威胁、贸易紧张和预算赤字扩张削弱美元资产吸引力，推动现货黄金上涨超过30%，表现优于去年全年。但4月下旬以来，贸易紧张峰值已过，黄金价格极端上涨动能似乎减弱。然而，特朗普政府推动的“大美丽法案”将导致预算赤字大幅扩张，我们对下半年金价仍持积极态度。首先，尽管与关税增加和贸易紧张相关的市场痛苦交易已暂缓和，但“大美丽法案”预计将在未来十年增加2.4万亿美元的财政赤字，且减税集中在前期，财政支出削减后置，这将导致债务增量更为庞大。此外，高关税不一定能带来更高的财政收入，其净收益可能因经济萎缩而减少。在债务风险加剧、美债吸引力下降的背景下，黄金作为价值储藏手段仍具优势——全球央行已连续三年购金超1000吨，黄金超越欧元成为全球第二大储备资产。其次，贸易扰动放缓有助于核心商品通胀的有效控制，劳动力市场降温可能使核心服务通胀面临下行风险。在通胀得到有效控制的环境下，黄金将遵循利率属性这一经典上涨路径。黄金上涨的核心逻辑是债务困境，而大幅回撤需基于债务问题的解决。目前来看：1）高通胀稀释债务？ 对刚从高通胀困境中脱身的美联储主席鲍威尔而言，维持通胀数据和通胀预期的稳定是其必须坚守的底线；2）AI生产力爆发刺激经济增长？ 尚未形成实质性增长支撑。
近期行情回顾
2025年至今，黄金与美元指数相关性达到-0.96
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
2025H1行情走势
第一阶段（1月到2月下旬）：特朗普政府威胁对加拿大和墨西哥征收普遍25%的关税，而加墨又是美国进口黄金最重要的来源，市场担心关税落地会影响进口金价，由此产生了从伦敦LBMA到纽约COMEX火爆的套利交易。第二阶段（2月下旬-4月初）：随着交割日的临近，套利交易逐渐淡化，视线转向经济基本面。由关税的不确定性以及政府效率部削减政府开支的措施，市场担心已经降温的经济进一步恶化，推动降息预期抬升。第三阶段（4月初-4月下旬）：特朗普宣布对主要贸易伙伴征收高额对等关税以及解雇鲍威尔的言论扰乱了市场，削弱了美元作为避险货币的传统地位。华尔街主导“Sell America（抛售美国）”的交易主题使美股、美债、美元同跌，避险资产黄金大涨，一度飙升至3500美金的整数关口。第四阶段（4月下旬-至今）：美中贸易休战暂时降低了美国陷入经济衰退的概率，并且关税下调幅度超出市场预期。然而，“大美丽法案”引发的财政担忧再起。多空交织，黄金高位震荡。
SEP进一步强化“暂时性”滞涨的深度
鲍威尔在发布会上言论鹰派：1．“关税的成本最终必须由某方承担，其中一部分将落在最终消费者身上”——关税对通胀的影响是当前的首要问题2． “失业率保持在低位，劳动力市场处于或接近最大化就业水平”——劳动力市场风险似乎是次要的
赤字飙升的后果
——弱美债、高金价
美国公共债务逼近危机水平
2025年一季度，美国公共债务占GDP比重攀升至96.5%，逼近二战与新冠疫情期间的危机水平。在充分就业背景下，这一高位债务与持续扩大的初级财政赤字及利息成本形成显著张力。最新数据显示，截至2025财年前八个月（2025年5月），联邦财政赤字已高达1.4万亿美元，同比增幅达13%。尽管关税增收与“DOGE计划”可部分抵消赤字压力，但对万亿级债务存量而言仍属杯水车薪。基于财政可持续性担忧，穆迪（Moody’s）于5月将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，此前标普和惠誉已分别在2011年和2023年下调美国评级。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
财政部能做的并不多——刚性部分超过总支出的85%
2024财年的财政支出总额达到6.8万亿美元（占GDP的23.7%），其中强制性支出（包括医疗保险、社会保障等）消耗了4.1万亿美元，国防支出为8550亿美元，净利息支出为8810亿美元。这些刚性支出合计占总支出的85.1%。根据美国国会预算办公室（CBO）的统计预测，到2035财年，财政赤字预计将激增至2.7万亿美元，其中主要的增长驱动因素是人口结构决定的社会保障、医疗保险支出以及高利率环境决定的净利息支出的增加。任何削减社会福利的企图都可能引发政治上的强烈反弹；若试图削减净利息支出，无异于主权债务违约，这将对美元的信用造成极大的影响。CBO的预测是按照现行税收与支出法律进行的，而特朗普政府的上任无疑会将已经庞大的赤字更进一步。
数据来源：CBD， 紫金天风期货
大美丽法案——让赤字更加庞大
5月22日，特朗普政府力推的“大美丽法案”（One Big Beautiful Bill Act）在众议院获得通过，并已提交参议院审议。众议院通过的版本包括延长并扩大《减税与就业法案》（TCJA），推出新的减税措施（如小费免税、加班费免税、老年人额外扣除等），以及增加支出削减（涉及医疗补助Medicaid、学生贷款等）。据美国国会预算办公室（CBO）预测，未来十年该法案可能使基础赤字增加约2.4万亿美元，其中三分之二的新增赤字将集中在2025至2029财年，呈现减税措施前置、支出削减后置的特点。历史上，国会常延长到期减税，却阻挠即将实施的支出削减。若关税收入低于预期，赤字改善目标恐更难实现。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
关税越高，财政收入越高？未必如此
2025年，美国关税收入显著增长。4月，美国海关的关税收入跃升至174亿美元，5月进一步攀升至239亿美元，而2024年月均关税收入仅80亿美元。若维持2025年上半年的增长态势，全年关税收入或将接近2500亿美元，有望部分抵消“大美丽法案”导致的财政赤字扩张。然而，提高关税并不必然带来更高的财政收入。彼得森国际经济研究所（PIIE）指出，虽然短期内关税收入会随税率上升而增加，但因经济萎缩和其它税收减少，最终净收益不会随税率线性增长。例如，在不考虑他国反制的情况下，15%的关税提升预计十年内带来3.9万亿美元收入，但扣除企业和家庭的负面经济影响后，收入降至3.2万亿美元。若计入他国报复性措施，财政收入可能进一步降至1.5万亿美元。
数据来源：PIIE，Bloomberg， 紫金天风期货
财政路径致债市动荡，增发国债或引发风险
4月初以来，受财政路径恶化、海外美债需求转弱及特朗普政府政策不确定性加剧等因素拖累，期限溢价已飙升近60bps，逼近十年高位。历史经验显示，此类冲击影响深远——2023年财政部因超预期增发长债曾引发期限溢价暴涨100bps，推动10年期美债收益率突破5%，对收益率曲线造成剧烈冲击。尽管财政部已汲取教训，可能将增发附息国债的计划延至2024年末甚至2025年中，并通过提高短期国债占比以平抑市场波动，但医保、社保及利息支出等刚性成本的持续扩张，正不断推高长期融资缺口，加剧债务结构风险。
数据来源：美国财政部，Bloomberg， 紫金天风期货
赤字飙升的后果——弱美债、高金价
根据CRFB的预测，在现任总统特朗普的领导下，基准情形下2025-2035年的联邦赤字可能达到GDP的7%~9.7%之间，远高于拜登总统前三年4.3%的水平，以及自1975年以来3.8%的长期平均水平。面对赤字的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，这可能导致美债遭到抛售，投资者对美债的信心受损，政府则可能面临美国国债的再融资风险。在这样的背景下，黄金作为抗通胀的避险资产，将在特朗普全面提高关税导致失控通胀以及预算赤字扩大的风险中，需求得到提振。最终，这将导致美国国债收益率上升以及黄金价格的上涨。
数据来源：Committee for a Responsible Federal Budget， Bloomberg， 紫金天风期货
央行购金应对财政风险
全球央行连续第三年购买超过1000吨黄金
同样地，出于对美国债务可持续性的担忧以及对美元信用体系的不信任，在最近三年的时间里，央行对黄金总需求的贡献实现了翻倍增长，其市场份额从2010~2021年的平均水平10%，跃升至2022年至今的平均水平22%。这一显著的增长反映了央行在黄金市场中的影响力和参与度的大幅提升。2024年全球央行连续第三年购买了超过1000吨黄金，年度购金总量高达1086吨。鉴于许多新兴市场国家的央行黄金储备相对较低，这些国家的储备管理机构仍然视当前市场为逢低吸纳的良机。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
黄金超越欧元，成为全球第二大储备资产
高企的金价抑制了珠宝首饰领域对黄金的需求，但投资需求以及对价格不敏感的央行购买未受影响。据世界黄金协会数据，2025年一季度，黄金投资需求达551.9吨，环比激增60.1%，其中ETF净流入超200吨，扭转了此前两年的流出态势，足以对冲珠宝首饰需求的下滑。欧洲央行的研究报告《欧元的国际地位》中提到，高金价及新兴市场国家央行的购金行为推动下，2024年底黄金在官方外汇储备中占比达20%，超过欧元，凸显经济与地缘政治因素对央行购金的显著影响。
数据来源：ECB，世界黄金协会， 紫金天风期货
金银比料将长期失效
自2022年起，黄金与白银的比价突破了过去30年的50-80区间并持续攀升。自俄乌冲突爆发以来，央行对黄金的需求翻倍（2010-2021年均需求473吨，2022年后超1000吨），而白银未受此类需求波动影响，因此黄金表现持续优于白银。然而，自6月以来，因黄金市场表现平淡，资金流向其他基本金属，白银价格飙升超36美元，创13年新高，促使金银比价阶段性回落。若要推动金银比价进一步下降，可能需要更具影响力的市场故事。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
通胀受控，黄金遵循利率逻辑上涨
五月CPI降低滞涨风险
5月核心CPI增速意外放缓，环比仅增0.13%，低于市场预期的0.3%，良性的通胀数据降低了经济滞涨的风险。尽管商品通胀受关税影响不显著，但FOMC仍持观望态度，等待关税对经济影响的进一步明朗。分析具体分项，5月核心商品价格出人意料地环比下降0.04%，可能与关税生效前囤货及进口价格滞后反应有关；住宅通胀暂时缓和，从前一月的0.34%降至0.26%；超级核心分项的环比增速降至0.06%，可能表明可自由支配服务需求减弱。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
就业报告偏软，超级核心面临下行风险
5月的非农报告显示，在供给端劳动参与率下降20bps的背景下，失业率微升至六个月来最高水平，显示出在特朗普加强移民监管的背景下，更多的在职员工转为失业或完全退出劳动力市场，且三、四月份的数据被下修9.5万，这是一个负面的信号。尽管劳动力市场整体降温，但尚未达到崩溃的程度，包括求人倍数、初请失业金人数、职位缺口在内的多项劳动力市场数据自年初以来已经降温，而正如鲍威尔所言，工资构成了超级核心通胀的最大成本。劳动力市场渐进式放缓将使得超级核心分项面临下行的风险。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
通胀受控，黄金遵循利率逻辑上涨
在拆解核心通胀的各个分项后，我们发现关税给原本良好的通胀数据带来了阴影。劳动力市场的疲软导致核心服务通胀走弱，但这种影响可能被关税推高物价的作用所抵消。根据环比预测模型，若未来以疫情前的均值0.2%环比增速进行线性外推，预计到2025年底，CPI同比读数可能攀升至约3.2%。不过，考虑到关税冲击的峰值已经过去，随着关税数值的逐步下调，二次通胀的风险也将显著降低。在通胀得到有效控制的大环境下，黄金遵循着利率属性这一更为经典的上涨路径。市场的关注点重新聚焦于美联储的宽松货币政策周期。随着实际利率的下降，黄金ETF的资金流入增加，从而推动了黄金价格的上升。
数据来源：Bloomberg， 紫金天风期货
黄金明显回撤的可能性有多少？
黄金明显回撤，意味着债务困境被解决
1）痛苦交易：高通胀稀释债务？鲍威尔：绝对不可能！虽然意外的通货膨胀能帮助降低一国债务的实际价值，高通胀带来的名义GDP的增长也会使得政府的税收收入增加，进而提高偿还债务的能力，但是，对私人部门和政府部门而言，这无疑是一场痛苦的交易。恶性通胀不仅会削弱货币的购买力，还会引发资本外流、外汇储备枯竭以及社会不稳定。更何况，对刚从高通胀困境中脱身的美联储主席鲍威尔而言，维持通胀数据和通胀预期的稳定是其必须坚守的底线，以确保充分就业的政策支持。参考历史经验（1973年7月-1973年11月、2022年3月-2022年9月），美联储为应对高通胀而激进加息时，金价的跌幅分别达到29%和21%。2） 良性交易：生产力大爆发刺激经济增长？AI：本人暂未具备这样的影响力。尽管AI技术潜力巨大，但目前其是否能全面推动生产力爆发、刺激经济增长并减少财政赤字仍存在较大不确定性。2020至2024年间，多数行业生产力增长相较于前周期有所提升，但调查显示企业AI应用与生产力增长之间缺乏显著关联。受到移民政策导致的外籍劳动力流失、关税问题引发的供应链瓶颈等因素制约，当前生产率下滑已成明显趋势。参考历史经验（2020年8月-2021年3月），因宏观环境向好、经济复苏预期导致风险偏好抬升，黄金的回撤会达到19%。
（转自：紫金天风期货研究所）
转自：市场资讯
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